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¿Burbuja inmobiliaria en China?

En los últimos años, medios chinos e internacionales han colocado al sector inmobiliario chino en el punto de mira. ¿Hay una burbuja inmobiliaria? ¿Hasta qué punto? ¿Se va a caer todo el sector y con él llegará el fin del milagro chino?

Para empezar, podemos definir “una burbuja” como el incremento desmesurado y fuera de la tendencia de los precios reales durante un período de tiempo concreto. Esto es lo que sucedió en algunos países occidentales, como España o Estados Unidos, entre 1996 y 2006. Durante esa década, en EE.UU. el aumento acumulado del precio de la vivienda fue tres veces superior al acumulado en la década anterior a 1996. Estos datos reflejan una inadecuada adaptación de la oferta a la demanda, con un claro exceso de oferta en los mercados.

En el caso de China, aunque la calidad de los datos es mejorable, es evidente que en los últimos años esa adecuación no ha sido la más apropiada, y el exceso de oferta en ciertos niveles de precios conllevará a una necesaria corrección por parte de la oferta. Es cierto que la demanda de vivienda en China en los próximos años seguirá una tendencia alcista, pero porcentualmente hablando no muchos chinos podrán hacer frente a niveles de precios propios de una economía con un Producto Interior Bruto (PIB) per cápita superior.

La demanda anual de vivienda residencial se estima cercana a los cuatro millones de unidades, mientras que la oferta supone unos 18 millones, lo cual refleja la existencia de un exceso de oferta que cuadruplica la demanda efectiva. Es conveniente señalar que el exceso de oferta se concentra en los niveles de precio del activo más altos. Además, si tenemos en cuenta el número de viviendas que no registran consumo de energía, nos encontramos con que su número ha crecido de forma exponencial en los últimos dos años. Otro hecho que nos puede indicar que efectivamente existe una burbuja inmobiliaria se encuentra en que la Comisión Reguladora del Sector Bancario solicitó a los principales bancos del país que realizaran un test de estrés para cuantificar el impacto de un posible descenso del 30% en el número de unidades vendidas.

El gobierno chino es consciente de que una contracción brusca del sector de la construcción podría acarrear importantes desequilibrios macroeconómicos, ya que este supone entre el 12% y el 13% del PIB chino.

La percepción durante varios años de muchos inversores chinos era que “esta vez es diferente”, haciendo alusión a la famosa expresión de Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart. Y aunque hay importantes diferencias con respecto a los casos de Estados Unidos y España, esos autores demostraron que el impago de deuda privada siempre se traslada al sector público.

Los inversores chinos no tienen posibilidades de canalizar sus ahorros hacia un amplia cartera de inversiones. Si a esto añadimos unos tipos de interés de remuneración de depósitos bancarios con tasas reales negativas por el efecto de la inflación y unos rígidos controles de capital, podemos entender mejor la importante canalización de inversión hacia el sector inmobiliario.

En su 12º Plan Quinquenal, que deberá sentar las políticas del país entre 2011 y 2015, las autoridades chinas han puesto de manifiesto la necesidad de incrementar las posibilidades de inversión para los ahorradores chinos, también en el extranjero. La medidas en este sentido implementadas en la ciudad de Wenzhou están siendo un experimento, pero las autoridades chinas deberían ser conscientes de que una de las principales funciones de un sistema financiero es la correcta canalización de los ahorros hacía las posiciones que necesitan esos capitales para la inversión, y en ese proceso la asignación eficiente de los recursos debería llevarse a cabo atendiendo a criterios estrictamente económicos y no políticos.

En las últimas semanas, los activos inmobiliarios residenciales han comenzado a experimentar bajadas de precios y estos descensos ya están siendo descontados en el mercado secundario. Algunas empresas cotizadas comienzan a sufrir recortes en sus valores, con descensos en torno al 30%. Esto se ha producido en gran medida porque para mantener los precios artificialmente altos es necesario inyectar de forma continua liquidez, lo que supone incrementar los niveles de apalancamiento. La autoridades chinas son conscientes de este hecho, y para reducir esos niveles de endeudamiento y controlar la inflación, han implementado medidas de política monetaria restrictivas, tales como subidas de tipos de interés o incrementos de los coeficientes de caja. Estas medidas no tienen un efecto inmediato, pero los mercados ya las han descontado. Es importante señalar que los precios no se están ajustado al ritmo adecuado, entre otras causas por la importancia del sector financiero en la sombra en China. Es bastante habitual ver en los periódicos locales chinos anuncios al respecto, con tipos de interés abusivos.

En China, la burbuja se vio favorecida por la política fiscal expansiva puesta en marcha por las autoridades después de la caída de Lehman Brothers en 2008. El objetivo prioritario del gobierno chino por mantener altas tasas de crecimiento del PIB propició en muchos casos un mal empleo de los recursos. En este mal uso del dinero jugaron un papel muy importante las compañías de inversión local y los llamados “local government funding vehicles” (emisión de deuda de deuda por parte de las autoridades locales para conseguir financiarse).

Portada de la revista Time el 31 de octubre de 2011, un número donde se hablaba en profundidad de "la burbuja china".
Portada de la revista Time el 31 de octubre de 2011, un número donde se hablaba en profundidad de "la burbuja china".

Entre las causas de esta burbuja inmobiliaria podemos citar, además de las ya mencionadas, unos tipos de interés mantenidos de forma artificial (deberían estar entre 300 y 400 puntos básicos más altos) y una política monetaria expansiva con crecimientos de la M2 (la base monetaria) muy superiores a los de EE.UU. y Europa. Así mismo, existe desde el 2007 una importante correlación en los incrementos en la base monetaria y las reservas en moneda extranjera. En China recientemente, al igual que en Japón en los años 80, estuvieron presente los posibles efectos deflacionista de una moneda más fuerte, de ahí el uso en el menú de política económica de una política monetaria expansiva.

A todo esto hay que sumar que el “patrón dólar” no está funcionando correctamente. Además, los efectos del carry trade y el intento de esterilización de sus efectos por parte de las autoridades monetarias chinas hacen que esta pierda parte del control de su política monetaria, con las dificultades inherentes para el control de la inflación. La burbuja inmobiliaria se ha visto favorecida por algunos cambios normativos, como cuando en 2008, en plena crisis financiera global, el gobierno chino redujo el pago inicial en efectivo al establecer una hipoteca del 30 al 20%.

El tamaño de la segunda potencia económica global nos hace ser cautos a la hora de medir por igual las causas y efectos de esta burbuja inmobiliaria. Algunos economistas señalan que la burbuja afecta a los grandes núcleos urbanos. Si tomamos como medida la relación entre el precio del activo y el ingreso que este genera, en las grandes ciudades de China el precio de las viviendas en relación al ingreso son muy altas. Es correcto por tanto determinar que la burbuja inmobiliaria en China es un fenómeno urbano, pero no por ello pierde su grado de peligrosidad, como pone de manifiesto que en los últimos dos años los nuevos créditos concedidos hayan supuesto casi el 4,5 % del PIB de China.

Una de las diferencias que nos encontramos al tratar las burbujas de activos inmobiliarios en China y en Estados Unidos o España es que no hay un alto endeudamiento de las familias. En España el dato del alto endeudamiento de las familias supone un importante lastre para la recuperación del crecimiento potencial de la economía. En China las corporaciones empresariales son las que acumulan ratios de deuda importantes, y es conveniente recordar que en la crisis asiática de finales de los noventa las deudas corporativas pusieron en importantes aprietos a la economía mundial.

Las medidas que el gobierno chino está implementando están dando buenos resultados. La política monetaria restrictiva con altos tipos de interés está conteniendo las presiones inflacionistas y ello además ayudará a una mejor asignación de los recursos. El gobierno chino debería introducir en su menú de política económica la relajación de los controles de capital y por el contrario un mayor control del sistema financiero en la sombra. Los bancos estatales deben introducir criterios de viabilidad económica en la concesión de créditos, con el fin de disminuir los ratios de créditos de dudoso cobro, y así minimizar el riesgo moral. Pero no incluir la necesidad de una mayor coordinación económica entre los países del G-20 y una reforma del Sistema Monetario Internacional minoraría los posibles efectos positivos de todas las anteriores medidas implementadas a nivel interno en China.

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Acerca de Amadeo Navarro Zapata

Amadeo Navarro Zapata es consultor, profesor y analista especializado en la economía china. Máster en Análisis Económico por la Universidad Rey Juan Carlos, Licenciado en Estudios de Asia Oriental y Ciencias Empresariales, cursó estudios en la Haas School of Business de la Universidad de California. Ha trabajado en empresas como American Express y ha publicado diversos artículos y documentos de trabajo, entre los que destaca "Cómo Fomentar la Inversión Asiática en España" (escrito junto con Ana María Goy Yamamoto). [Más artículos de Amadeo Navarro Zapata en ZaiChina]

7 Comments

  1. interesante y necesario artículo. las burbujas inmobiliarias deben medirse por el efecto macroeconómico negativo que pueden tener sobre cualquier economía. en japón, la doble burbuja inmobiliaria-bursátil lastró notablemente el consumo durante dos décadas a día de hoy. en españa, está generando una crisis bancaria y de deuda pública con caída del consumo, menos producción y paro. de estallar en china (una corrección del 30%, lo esperado): qué ocurriría? el autor apunta que "la burbuja se concentra en aquellos activos inmobiliarios más caros". esto es clave para entender que, el problema, no constituye riesgo sistémico actualmente. primero: porque el sistema financiero chino parece que no está pillado con créditos basura. segundo: de estarlo, el propio ahorro chino cautivo vía depósitos es garantía de liquidez. tercero: no habría efectos negativos sobre el consumo porque china no tiene todavía una economía de este tipo (aunque debe cambiar su modelo, reducir sus exportaciones netas y consumir más).
    ahora bien, como se comenta, el inmobiliario tiene mucho peso en términos de pib y empleos. además, una burbuja puede liquidar el ahorro de los inversores en vivienda residencial (dinero que podría destinarse a otros usos más productivos). y si bien es cierto que no todas las viviendas están inflándose (están poniéndose en marcha programas de vivienda social muy barata), los elevados precios pueden generar distorsiones. por ejemplo: frenar el abando del campo, donde "sobran" millones de campesinos poco productivos. los elevados precios inmobiliarios también subyugarían el consumo y la iniciativa empresarial. por tanto, yo veo aquí más un problema estructural que de riesgo sistémico a la occidental. 
    la demanda, de todas formas, parece sólida a medio plazo. en un país emergente con tanta gente pobre es de esperar que se demanden nuevas viviendas. pero si la vivienda acaba siendo un obstáculo para abandonar dicha pobreza debido al endeudamiento personal exigido, dicha demanda nunca podrá ser capaz de alcanzar su potencial. con todo, las burbujas siempre son malas y creo que se están adoptando medidas para evitar que se salga de madre. abrazos, al.    

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  2. Amadeo Navarro

    Efectivamente Alberto, estoy de acuerdo con tus comentarios, y además enriquecen el artículo, gracias.
    Un saludo
    Amadeo Navarro
     

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    • un placer, amadeo, y enhorabuena por el trabajo que hacéis desde zaichina. un saludo, alberto.

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